商業地產的金融創新

       地產和金融向來休戚與共。房地產開發在傳統融資方式上,除了自有資金和樓盤銷售回款外,也極其依賴于銀行貸款。但經過長達十年、反復進行的房地產調控之后,經濟和政策環境都已經發生了很大變化,最近面臨的情況更為復雜。
  一方面是房地產調控政策的不斷升級,一方面是“錢荒”、“流動性之困”等詞語開始不斷見諸報端。這意味著無論是房地產改革還是金融改革都面臨進一步的轉型升級。
  具體到微觀層面,房地產行業的融資結構也有了徹底變化,信托、投資基金等方式在近幾年迅速發展,這些相對較新的融資模式已成為近年來開發商資金來源的重要組成部分。
  融資模式變化帶來的是地產生態的變化,尤其對資金需求更大、要求更特殊的商業地產而言,在房地產融資結構發生變化的背景下,迎來了更多的機會。
  同時,商業地產的許多特殊需求又在一步步推動金融創新,在總體量越來越大的情況下,來自商業地產市場的推動也越來越有力。從這個角度而言,金融創新與商業地產發展一直是相互推動前進的。

直接融資時代的到來

      直接融資在開發商資金來源中所占的比重越來越大,這是有數據支撐的行業共識。
  以往,大部分地產投資依靠銀行貸款等間接融資方式。一旦信貸資金結構出現嚴重失衡后,房地產業的資金血液就會發生嚴重血栓。然而,隨著多種融資手段的引入,特別是以地產基金、信托等為代表的直接融資規模的擴大,房地產的資金鏈得到有力保障,房地產直接融資時代已悄然來臨。
  據央行數據,2012年開發商自籌資金占比40.5%,該比例較2009年上漲了近10個點。所謂的自籌資金,新增部分中很大程度上是房地產基金和房地產信托。截至2012年年底,房地產信托規模已高達6881億元,其中純股權投資占比僅為8%,多數是債權投資。
  另據高通智庫數據,目前房地產基金的規模約為400億元,其中機會型基金占主要比重,增值型基金占比較小,55%的基金是獨立品牌的內資基金。而去年1~5月共成立344款房地產信托,募集資金908.53億元,占信托總規模較去年全年占比提升了8個百分點。
  如果我們僅僅看到直接融資的大趨勢,還遠遠不夠。整個資金面的大變化才是真正的舞臺。
  其中,值得特別關注的是基金子公司和券商資管引領的大資管潮流。2011年年底券商資管的規模僅為2818億元,而到2013年1月份,即飆漲至2萬億元,其中通道業務中有相當部分的資金進入房地產領域。此外,保險資金亦不甘寂寞。除了被保監會明確為禁區的住宅市場,險資對商辦物業新一輪的躍躍欲試顯露無疑,只是合作對象僅限國際頂級基金。簡言之,隨著一系列政策的出臺,房地產金融資金面的緊箍越來越寬松。
  尤其是信托牌照壟斷地位的打破,許多以前被視為雞肋的項目重新走到臺前。如嘉實資本(嘉實基金子公司)年初發行的“嘉實基金盛世美瀾園專項資產管理計劃”,1.4億元的優先級。這種項目在信托面前往往吃閉門羹,基金子公司為何敢出手呢?原因有很多,但最簡單的道理是基金子公司要想存活并發展,必須找到差異化競爭優勢。基金子公司的審批機制是事后報備,風控權限完全下放到各家公司,加上證券客戶經歷了多年熊市,本身已有較強的風險承受能力,而且基金資管對于300萬元以下不受人數限制,再者也不用代扣代繳個稅。
  上述融資模式的新趨勢并非專門針對商業地產而發生,但對商業地產而言,這種趨勢的變化蘊藏著市場發展的巨大機會。

商辦物業的證券化曙光

      要搞清楚直接融資規模擴大對商業地產開發的推動,我們首先要弄清楚商業地產開發融資的難點。
  就商業地產開發本身而言,其投入相對于住宅物業更為巨大,而且還存在投資回報周期長的特點。房地產行業過去主要靠銀行貸款進行開發融資的模式,顯然不足以支撐商業地產的規模化發展。但在直接融資時代到來之后,這一問題有了解決的希望。
  相比于銀行貸款,信托及基金等融資方式可以承擔更高的風險、更長的回報周期。但要保證金融市場與商業地產市場的良性互動,還需要解決幾個難題。
  第一,商業地產出口單一,項目散售受到民間資本的追逐,但不能保證資產的合理增值;第二,商業地產資產價格偏高,相對于租金回報來說被“高估”,機構投資者不敢投資;第三,商業地產融資渠道狹窄,國內的地產金融更多是為住宅開發服務的。
  尤其是第二大難點,由于國內投資渠道的閉塞,商辦價格相對較高,租金的投資回報率僅為5%左右。但相比住宅、黃金、股票等投資品,商辦物業既不受政策打壓,又可收獲資產溢價和持續穩定租金的雙重收益。從投資的基礎資產層面而言,商辦物業的優勢不言而喻。
  那么,如何既能鎖定好的基礎資產,又能解決資產價格偏高的問題?
  高和的解決方案是“類持有模式”。所謂“類持有模式”,是指以收購資產包的形式,把資產分為核心資產和非核心資產。其中,“非核心資產”以資產精裝修的方式散售,其利潤補貼到核心資產中,使核心資產的持有成本降低,同時也優化基金短期的流動性。核心資產則選擇持有,通過提升經營水平,以穩定增長的租金贏得估值的提高,進而放大經營性貸款額度。如果租客的品牌、租金和租賃期限合適,也可以輔之以資產證券化思路。中信證券與華僑城合作的“歡樂谷主題公園入園憑證專項資產管理計劃”便是很好的案例。
  當前,房地產的金融化趨勢日益突出,同時房地產金融也在追求源源不斷的創新,因為創新是每個行業長足發展不可或缺的動力。我們可以言必談REITs,但眼前觸手可及的商辦物業證券化機會更值得關注。
  未來,隨著金融市場的進一步放開,商業地產的投融資渠道將會更加多元化,而直接融資的比重將會日益增大。商業地產的金融創新,也不僅僅停留在融資工具的開發和創新上,更為重要的是進一步延伸商業地產的產品線,并對以物業為代表的衍生產品進行重新包裝、打造,即將資產進行精裝修,從而擴大投融資對象的視野。

樓宇經濟的春天

    相對而言,在商業地產領域,樓宇經濟的前景和金融創新的空間值得關注。認清這點,首先需要我們理清對商業地產投資增長點的判斷。以往大部分商業地產投資者會將著力點放在地產本身,卻忽視了商辦物業的投資收益。
    雖然房地產屢遭調控,但整個行業的資金并不緊張,主要是多樣化的融資渠道使開發商得到了所需的資金。相對而言,商業地產較少受到政策性因素的沖擊,并一直是房地產投資的重地。高和資本曾與五大行針對京滬寫字樓市場進行過閉門討論會,參與討論會的人在北京寫字樓圈內都是公認的業內專家,然而沒有一個人或一家機構精準地預測到了2011年北京寫字樓的租金會飆漲73%。
    這充分證明了商業地產中樓宇經濟的盈利水平。應該說,樓宇經濟的盈利能力甚至超過了廣大專家的預測范圍。這在很大程度上說明,中國樓宇經濟在未來很長的一段時期仍將是大有作為的。
    然而大部分人卻忽視了樓宇經濟取得如此繁盛風光的根本原因,即商辦市場本身發生的變化。市場的兩大要素是(潛在)消費人群和消費規模。以此為判斷基準,可以發現,寫字樓租戶與寫字樓規模都發生了一定的實質性變化。具體說來,一方面,寫字樓租賃客群發生了變化,由原先的以外資企業為主轉向以內資企業為主。另一方面,核心城市的寫字樓市場已經從增量市場進入存量市場。
     首先是租賃客群的變化。過去我們對寫字樓市場判斷的對標是國際甲級寫字樓。以這種國際甲級寫字樓為標尺,過去北京寫字樓70%~80%市場需求是由外資企業帶動的,尤其是世界500強企業。而現在內資企業的租賃需求已經占據了很大比例。從承租面積而言,面積小于1000平方米的租客中71%系外資公司,承租大面積的客戶主要以內資企業為主。
     其次是寫字樓市場規模的變化。以北京和上海為代表的核心城市寫字樓市場已經從增量市場進入存量市場。據高緯環球今年一季度的報告,中國20大城市甲級寫字樓總的存量為3175萬平方米,其中北京占比24.9%、上海占比24.4%、廣州占比7.9%、深圳占比4.9%,一線城市合計占比近62%。在北京三環內,除了麗澤商圈外,基本上沒有成片的商辦土地供應。金融街基本上已經飽和了,其他區域的增量供應也很有限。對于核心城市,市場的變化客觀上要求我們把視角轉向存量市場。而對于二線城市呢?商辦物業在中國的特色是所有需求基于投資拉動,所以很難避免階段性過剩的問題,即短短的幾年時間里涌現大量的市場供應,它們仍處于增量市場的消化階段。
     面對新的市場環境變化,我們可以判斷出未來核心城市商辦市場將出現兩大發展趨勢。
    一是基于租賃客群變化而帶來的產品差異化趨勢。過去世界500強企業的租賃需求相對單一,但現在隨著內資企業租客占比的上升,尤其是隨著軌道交通的不斷完善,各種新需求會不斷涌現。有些企業的租金承受能力強,可能依然堅挺在核心區域,而有些對區位要求不高的企業則可能轉向郊區化,出現租客外溢的現象。此外,在產品定位上也會出現分化。有些產品直接定位為國際甲級,而有些寫字樓則定位為超級乙標,主要服務于內資企業。
     二是核心區域面臨再聚集趨勢,即特殊行業的企業將再聚集在核心區域。如房地產領域的五大行中有三大行在北京CBD辦公;大量基金公司圍繞在證監會周邊等。甚至從更大的視角——城市層面來看,如鄭州的寫字樓市場較為活躍,部分原因是基于兩條高鐵線的交匯,帶動和吸引了周邊的辦公需求。
    基于上述分析,我們可以大致判斷出未來商業地產仍然蘊含著巨大的機會。不僅新建樓宇,舊樓改造同樣具備良好前景,特別是在一線城市,舊樓改造已經日漸成為一種新型經濟增長模式,即通過對存量樓宇的改造,重新定位、招商,以最大限度地挖掘城市核心區域價值,提升核心區域形象,從而吸引更優質的企業落戶,并為政府帶來更高的財政收入。對于投資者而言,高品質租客將明顯提升資產價值;對于地方政府而言,高品質租客將帶來更可觀的稅收收入。這將是一個多贏的局面。
    而樓宇經濟所需要的金融支持和創新,只有一個前提,即對標的物價值的判斷,盡快從偏重地產本身轉移到兼顧物業租金回報價值上來。

(中國建設報)

發布時間:2014年3月1日 08:50
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